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迈瑞医疗:创业板“一哥”的隐忧

- 司马徐龙 - 阅 9
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医药板块有多火?看看ST康美就知道了。这家财务造假以亿为单位的医药企业,在被证监会顶格处罚后,股价却连连涨停。

 

无怪乎,迈瑞医疗在经历400万年薪董秘diss散户、强制解约应届生等风波后,仍以2200+亿元市值,稳坐创业板第一的宝座。毕竟半年赚23亿、自从登陆创业板股价一路看涨,如果迈瑞医疗都不是好企业,那股民还能买啥呢?

 

因此,我将迈瑞医疗放在本专栏里研究,先放上部分结论:作为国内医疗器械第一股,也是第二家以独角兽名义回归的中概股,从事医疗器械研发的迈瑞医疗是家不错的公司,但离国际一流还有不少距离。

 

迈瑞医疗的“好”如何得来?从做代理商赚差价积累第一桶金,在同行还依赖进口时,坚持自主研发,通过以农村包围城市打开市场,站稳脚跟后迈向国际化……当下迈瑞医疗赶上国内医疗器械产业的“黄金十年”,以此发展势头,很大机会能再上台阶。

 

而其发展也存在隐忧,以其宣传的创新+国际化增长双引擎来说,研发投入多年不及销售费用的一半,还经常遇到专利诉讼;国际市场虽然收入占了半边天,但利润情况一直是“犹抱琵琶半遮面”,只能从侧面推算出一直在亏损。


不过,在所有新经济企业中,从事医疗器械研发的迈瑞医疗算得上是最老牌的企业。其创业近30年的历史中,几乎浓缩了着中国创新型实体企业的过去、当下以及未来,是中国创新型实体企业可以借鉴的样板。


在本案例中我将为大家带来如下思考:


如何切入资本、技术密集型的赛道?

经销与直销模式的利弊及在企业发展不同阶段的?

企业怎样从模仿式研发过渡到自主创新?

“农村包围城市”的战略布局,适用于哪些企业?


创业之路


创业的门槛可以很低,创新的门槛却普遍高不可攀,特别是那些能填补国内市场空白或者构建一个新生态的技术创新。面对国外技术封锁,我国每一项创新性的技术突破都可能推动一个行业快速成长。


对于一个国家来讲,只有掌握一批重点领域的关键核心技术才能凭借技术优势提高产品质量和附加值,形成一批具有较强国际竞争力的跨国公司和优质的产业集群,在全球产业分工和价值链中增强竞争力和话语权(中国制造2025是中国政府实施制造强国战略的第一个十年行动纲领)。


与当下通过政策鼓励和扶持创业创新相比,29年前的中国创业者更像是百家争鸣,是一种顺应时代潮流的自发前行(上海证券交易所和深圳证券交易所先后成立与营业,中国资本市场大幕徐徐拉开,有了资本引擎的中国市场经济开始被引燃,春江水暖鸭先知,下海创业成为那个时代众多有志青年的追求,特别受邓小平南巡谈话影响,1992年有15万体制内官员和知识分子“下海”)。


在当时,中国90%以上的医疗设备都靠进口,很多做香港公司二级代理的国内企业日子非常好过。可明显落后的中国医疗设备市场迫切需要本土企业闯出一片天地,建立起属于自己的医疗器械品牌,改变跨国公司垄断中国医疗器械市场的处境。


艰巨的挑战,但更是难得的机遇,率先建立核心竞争力的企业,将凭借先发优势为自己赢得医疗器械市场的一席之地。谁能填补国内空白,谁就能掌握打开财富之门的钥匙。


1991年,清华毕业后在安科工作了近5年的徐航,与当时安科的办公室主任李西廷等同事7人,雄心勃勃地决定离开中国最早的高科技医疗器械公司安科(中科院与美国上市公司Analogic合资创办,因该深圳近200家医疗器械的老总都是从安科走出,安科又被称为医疗器械行业的“黄埔军校”),带着仅有的3万元自立门户创办了深圳迈瑞医疗。


成长路径


将所学的技术转化成医疗电子产品,和外国公司展开竞争,是迈瑞医疗创办的初衷。创立之后的迈瑞医疗因为缺乏资金和生产能力,最初扮演的却是“洋品牌”在中国的代理商角色。


据悉,迈瑞医疗成立之初,参加北京医疗器械展的迈瑞医疗只租得起半个展台,当拿到第一笔2万多元的订单时,徐航、李西延和成明和三人激动到合同签了三次才签好。一年后,靠代理业务的迈瑞医疗的业绩已经上百万元。


贸工技,以低价抢占市场


先求生存后求自我发展,靠代理存活下来的迈瑞医疗赚到第一桶金后就开始投入资金进行产品研发。在产品研发上,刚创办不久的迈瑞医疗并没有直接选择徐航擅长的超声诊断设备,而是选择了门槛较低、投入相对小、回报周期短、市场需求量更大的监护设备入手。


1992年底,迈瑞医疗自主研发的国内第一款单参数的血氧饱和度监护仪上市。然而,由于国内医院没用过国产设备,迈瑞医疗的新品销路并不是太好。所以迈瑞医疗只能继续做机会主义者,什么产品好就代理什么产品。


此后两年,迈瑞医疗又分别上市国内第一台多参数监护仪、国内第一台经颅多普勒脑血流诊断仪和国内第一套中心监护系统。


迈瑞医疗为了避免与国际品牌的直接竞争,主动选择以“农村包围城市”的策略从乡镇、农村医院等国际大品牌触达度较低,对价格敏感度更高的基层医疗服务市场切入。与国外同类产品动辄10万元的价格相比,迈瑞医疗的产品售价仅4万元。凭借着实在的价格,迈瑞医疗慢慢在基层医疗服务体系中打开局面。


1995年,迈瑞医疗在国内铺开销售渠道,靠代理业务年营已收数千万元,于是开始加速自主研发力度。1997年,迈瑞医疗年销售额首次突破1亿元,此时代理产品和自主产品销售额各占一半,从销售额增长上看,其正在处在顺风顺水的高速成长期。


可由于在1996年和1997年时,因以徐航、李西廷为等代表的部分创始人坚持投入巨资进行新品研发,而研发却在两年内没有取得太大成果,使得正在高速成长的迈瑞医疗因投入资金难以产生相应的回报,最终陷入研发困境。


1998年,因为经营理念分歧,成明和、张巨平、严萍宜三位创始人决定分家,离开迈瑞医疗创办深圳雷杜仪器以谋求新发展。在此次分家过程中,华登国际给了迈瑞医疗一笔风险投资,正是这笔如雪中送炭般的资金,让危机中的迈瑞医疗得以再次回到自主研发的轨道上。


从模仿式研发到自主创新


有了资金支持,如虎添翼的迈瑞医疗专心进行产品研发,当年就推出了国内第一台便携式多参数监护仪和第一台准全自动血液细胞分析仪,到1999年,迈瑞医疗自有产品销售额已达到1亿元。


2000年,随着中国与世界各主要经济体达成入市(WTO)前的双边协议,迈瑞医疗得以进入市场需求更大的海外市场(发达国家每百张床位配备约四十台设备,而国内好的医院配备量也不超过20台,基层医院更低的可怜)。


当时占据全球医疗设备使用量30%以上的欧美市场需求虽然都非常大,但相对于美国市场,欧盟认证相对容易,进入欧洲市场也就成为迈瑞医疗进军的海外市场的第一步。


为了更好地应对国际竞争,2001年迈瑞医疗改制为外商投资股份有限公司;2002年国家科技部依托迈瑞医疗组建“国家医用诊断仪器工程技术研究中心”;2003年迈瑞医疗先后有监护仪、超声、检验等多款产品获得欧盟CE安全认证,进行多元化和国际化布局的迈瑞医疗开始进入新的成长阶段。


2003年是迈瑞医疗的分水岭,其在娄山召开战略规划会,开始有意识的储备人才、构建创新体系和安排技术研发,力图通过多部门的紧密合作,按照新产品研发重要性、难度、以及所对应的市场需求进行相应评估规划,然后依据短、中、长三种不同的规划给予项目不同程度的资金和资源支持。


2004年,离开迈瑞医疗6年的成明和(创始人之一)回归,担任迈瑞医疗销售与营销部执行副总裁,负责推动迈瑞医疗的国际化。同年,迈瑞医疗顺利通过美国FDA的审核。除此之外,迈瑞医疗在国内先后获得科技部国家重点新产品计划项目认定和信息部“中国独立开发软件企业30强”第18名的成绩。


海外扩张是迈瑞医疗的重要战略。为了更好地实施海外布局,迈瑞医疗海外采用由当地经销商代理的方式进行产品推广。借助当地经销商代理优势,迈瑞医疗的产品得以与其他企业的产品搭配在一起进入医院试用。


进入欧洲市场时,迈瑞医疗非常注重服务细节和客户需求,一款设备支持超过20种语言版本,对于客户提出的意见,都会要求研发给予技术支持。


在不断的反馈、学习和优化中,迈瑞医疗不仅搭建起生命信息与支持、临床检验及试剂、数字超声三大产品系列,也逐渐拓展出属于自己的国际化发展之路,成为一家在国际上具备一定影响力的医疗设备企业。


海外上市,打开国际市场


2000年迈瑞医疗开始进入欧洲市场,2004年时通过美国FDA的审核的迈瑞医疗,又开始进入美国市场(美国占全球市场份额的40%,欧洲占全球市场份额的30%),借助代理商和性价比优势,迈瑞医疗也能在国际市场分到一杯羹。


可因为国际市场对中国产品的认可度较低,迈瑞医疗的产品在招标中经常会被“歧视”,成为美国上市公众公司,建立在国际市场中的品牌影响力,成为其打开国际市场的关键一步。


2006年9月25日,迈瑞医疗以每股13.5美元的发行价在美国纽交所上市,募集资金2.7亿美元,成为国内首家在海外上市的海外公司。


上市当年迈瑞医疗共获得营收15.15亿元,其中国际市场实现62.9%的增长,远高于国内市场24.3%的增长率。由于国际市场增幅较大,国际市场开始占据迈瑞医疗近半的营收,海外上市的战略部署初见成效。


资本退出或者借助二级市场融资通常是企业上市的主要动机,早已实现盈利的迈瑞医疗同样没有避免。据悉为了满足资本的退出诉求,迈瑞医疗曾在2001年时在港交所提交上市申请,但由于当时正赶上美国网络泡沫,资本市场一片萧条,最终决定暂停上市。这样导致曾帮助过迈瑞医疗研发转型和进军海外市场的华登国际,因基金到期提前退出,错失上市所带来的巨大回报。


上市一年后,为了补充渠道、品牌、技术等领域不足,迈瑞医疗开始通过并购实现自己的多元化布局。


2008年,迈瑞医疗以2.09亿美元收购美国Datascope的主营监护业务,使自己一举成为全球监护行业的三大品牌之一;2013年7月,以1.05亿美元收购美国ZONARE公司,加强了在超声技术领域的实力,扩大了在超声影像产品领域的覆盖;9月收购澳大利亚UIco医疗有限公司,希望借助UIco渠道,增强在澳大利亚、新西兰及其他大洋洲岛屿的服务能力。


除了三次跨境并购,在此期间,迈瑞医疗还在国内先后并购深迈瑞科技、苏州惠生电子、浙江格林蓝德、长沙天地人、杭州光典、武汉德骼拜尔、北京普利生、上海医光仪器、上海长岛等9家企业,获得了输液泵、尿检、 PACS/RIS系统、微生物检测、硬性内窥镜、骨科生物材料、软性内窥镜、血栓止血、止血检测试剂等协同业务。


在资本助力下,迈瑞医疗渐渐做大做强。



到2015年时,迈瑞医疗全年营收已达80亿元,其中海外市场营收为42.37亿元,占迈瑞医疗总营收的52.96%。从营收构成比例上来看,迈瑞医疗的全球化之路不仅已经打开,而且还推进得比较顺利。


雪球越滚越大的迈瑞医疗使其两位实际控制人之一的徐航找到属于自己的财富增长之路,但他却在2012年辞去迈瑞联席CEO的职位,退出日常管理,开始将精力放在其2007年创办的鹏瑞地产上。


在2013年与2014年两年间,鹏瑞地产花2000万美元设计费打造的顶级豪宅深圳湾1号开盘,一度占据整个深圳3000万以上豪宅售出量的一半,同时也成为深圳“城市名片”一样的地标。


有意思的是凭借深圳湾1号,鹏瑞地产的年净利润远超过迈瑞医疗。除了鹏瑞地产,徐航还曾在2010年作为发起人之一参与云峰基金的创办。


私有化退市,回归国内的资本赌局


主动参与国际资本市场,为企业建立国际化的资本运作平台,是很多中国企业走出去上市的主要动机。但成熟的资本市场给企业的市盈率会趋于稳定,可国内资本市场对高科技类企业的市盈率却一直居高不下。


中美市盈率的巨大差距,让更多已经赴美上市的头部企业出现不如国内企业的市值倒挂现象。整个2015年就有36家中概股企业主动私有化退市,选择回归国内资本市场寻求更高市值(美股给医疗器械上市公司的市盈率为10-15倍,A股给医疗器械上市公司的市盈率40倍左右,让大量中概股退市的另一个原因在于2015年时上海证交所计划推出“战略新兴板”,和即将推出的科创板类似)。


背负巨额债券,主动私有化的创始团队


2015年6月,纽交所上市主体迈瑞国际宣布以李西廷、徐航与成明和为主的买方集团向公司董事会提交不具备约束力的收购要约。


据悉,按照每股28美元的退市收购价格计算,以李西廷、徐航、成明和三人组成的“买方”财团需要为此次私有化退市支付24.6亿美元,但迈瑞国际全资子公司香港投资只有资金约4.1亿美元。为完成私有化,“买方”财团向中国银行澳门分行申请10.25 亿美元的境外贷款,向平安银行申请10.25亿美元离岸贷款,贷款具体由6.5亿美元的2年期和14亿美元的7年期两笔构成。


2016年3月,纽交所上市主体迈瑞国际以33亿美元的价格完成退市,价格上与此前退市的药明康德相同,不同的是在迈瑞国际私有化退市过程中,并没有其他私募基金参迈瑞国际的私有化退市,而是以李西廷、徐航、成明和这三位迈瑞“三剑客”背负20.5亿美元借款的方式实现。


当退市完成后,作为“买方”财团的管理层自然需要为偿还贷款进行相应准备。在2016年完成私有化后,迈瑞医疗向股东进行了5次分红,而5次分红涉及金额超60亿元,要知道当年迈瑞医疗的净利润才只有16.12亿元,一年分掉近4年的净利,可以说是非常大手笔了。


巨额的分红只能缓解短期借款的压力,只有再次上市才能解决长期借款的资金难题。在纽交所退市后的迈瑞医疗开始以股权转让和融资方式频繁调整股权架构,为在国内资本市场上市做准备。


启动上市计划,掘金创业板


2016年12月21日,迈瑞医疗与华泰联合、中银国际证券签署上市辅导协议,几天后正式向中国证监会深圳监管局报送辅导备案申请材料,并获得受理。2017年2月迈瑞医疗A股回归计划正式启动,5月26日证监会官网披露其递交的首份招股说明书。


招股说明书显示,迈瑞医疗拟在深交所主板上市,将发行不超过12160万股普通股,募集资金66.26亿元,募集资金主要用于公司部分相关项目的投资。


2018年2月13日,因迈瑞医疗以往并购过程中商誉加无形资产占比过高,即使借助独角兽回归的“即报即审”的绿色通道,也难以达到深交所主板上市要求,迈瑞医疗主动撤回原有IPO申请。


3月30日,迈瑞医疗选择向条件更宽松的深交所创业板提交招股书,保荐券商也由此前的两家变为华泰联合独家(药明康德保荐商同为华泰联合);5月21日,迈瑞医疗再次更新招股说明书,开始进入排队上会环节;7月24日,迈瑞医疗成功过会;9月5日,正式获得中国证监会首次公开发行股票的批复。


10月16日,迈瑞医疗以每股48.80元的发行价格在深圳创业板上市,在此次上市中迈瑞医疗凭借总额59.3亿元募集资金,刷新创业板募集记录。


按照发行市值计算,上市时迈瑞医疗市值593亿元,与退市时的33亿美元相比,市值增幅276.46%。若加上上市后股价的持续上涨,市值增幅更大。比如迈瑞医疗股价曾创下每股156.66元的价格记录,以此价格计算,迈瑞医疗市值1904.5亿元,与退市后相比,市值增幅近9倍。


从退市到再次成功上市,迈瑞医疗用时约31个月,而这31个月却给曾经背负20.5亿美元的三位迈瑞医疗创始人带来近千亿元的资本回报。如此诱人的资本杠杆,也正是众多中概股选择主动私有化退市回归国内A股的重要原因。


除了自主创新,迈瑞医疗何以一步步成为国内最大的医疗器械商,最终拿下千亿市值?


靠销售驱动


最早的迈瑞医疗仅是一个由7人创办的小企业,到如今成长为国内最大的医疗器械提供商,倚重经销代理商渠道快速抢占市场是其不断壮大的一个重要因素。


据悉,为了抢夺市场,迈瑞医疗经常对代理商和新员工进行培训,然后有计划、有组织的邀请采购决策人参与迈瑞医疗的相应活动;且以超长的产品线覆盖高中低不同目标用户需求;在成本控制上又引入竞争机制,以控制出厂成本的方式保证企业高速增长。


但迈瑞医疗用于维护代理商、采购商的庞大的销售队伍和巨额的销售费用也是不小的负担。


招股说明书显示,2015年至2017年三年间,迈瑞医疗在研发上的费用分别为9.9亿元、10亿元、11.3亿元,占当年总营收的比重分别为12.33%、11.07%、10.11%,可三年间迈瑞医疗的销售费用却分别为21.76亿元、24亿元、27.2亿元,占当年总营收的比重分别为27.16%、26.57%、24.34%。


对于一家靠B端销售的医药企业来讲,按理说并不需要向互联网企业那样大规模投放广告,可销售费用如此之高,不能不说明一些问题(营收被销售消耗已经成为中国药企普遍存现的怪象,在众多医药企业中销售费用占比超过迈瑞医药的也比比皆是。比如2017年290家医疗保健类上市公司的销售费用1772亿元,研发投入仅319亿元,畸形何其严重)。


国内国外齐头并进


全球医疗器械市值95%以上的需求在国外,去更大的市场获取相应份额是迈瑞医疗国际化的初衷。迈瑞医疗在2000年就开始实施国际化战略,以分销代理或者直销的方式向国外拓展国外客户。



19年来,迈瑞医疗已在境外30多个国家设立子公司,借助国外经销商分销渠道产品远销190多个国家及地区。随着销售区域的不断扩大,迈瑞医疗国外市场的销售量也在持续增长,销售量甚至连续多年超过国内市场份额。


了不得的财技


擅长财技几乎是中国所有上市公司的必备技能,作为国内医疗器械龙头的迈瑞医疗自然也不会拉下。


在退市前,迈瑞医疗在2012-2015年三年间分别取得10.60亿美元、12亿美元、13亿美元、12.3亿美元,对应的净利润分别为1.80亿美元、2.248亿美元、1.93亿美元、1.45亿美元(9.4亿元)。从数据上看前三年间迈瑞医疗营收都在以10%左右的速度增长,但到2015年启动私有化后,迈瑞医疗的营收竟然出现负增长,净利润更是跌到远低于2012年的水平。


可私有化完成后,迈瑞医疗2016年和2017年的营收分别为90.3亿元、111.7亿元,与之对应的净利润分别为16.12亿元、26.01亿元,营收不仅恢复收购之前的快速增长,为了给上市铺路,迈瑞医疗在这两年间的净利润更是爆增,年增幅超过60%。


除了营收与净利润在私有化前后存在天差地别,为了更顺利地私有化退市,在2015年11月已与各方达成收购协议的迈瑞医疗,与当年12月分3次向股东进行分红,分红金额33.85亿元,一下分去约3倍的2014年净利润(11.97亿元)。


私有化完成后的当年,迈瑞医疗向三位私有化股东进行了5次分红,分红金额63.08亿元。2017年和2018年上半年提交上市申请的迈瑞医疗又进行了2次分红,分红金额分别为3.3亿元和9亿元。


虽然说是适当分红降低公司现金持有量更有利于通过监管层的审核,可三年的时间里,迈瑞医疗共向股东支出分红109.23亿元,与迈瑞医疗在创业板上市融资金额才59.3亿元相比,把近10年的利润先分给大股东,然后再寻求上市融资的资本操作怎会不让人咋舌。

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